植信投资研究院  连平 马泓  耿欣欣  李晓晴

展望2023年下半年，房地产市场短周期内仍有可能面临“逆风”。而中央政治局会议则给市场吹来了久违的暖风。下半年住房政策将加大支持力度。个人住房贷款政策利率有望维持在低位，市场利率可能会小幅走低。预计全年住宅销售额仍有望实现轻微正增长，房价总体逐步回稳，土地市场供需结构改善。期待下半年在促进房地产“后半段”工程建设和缓解房企债务压力等方面出台更多有力的积极政策，预计全年房地产投资跌幅较上半年收窄。

上半年房地产市场确实有所复苏。随着前期政策措施落地，房地产至暗时刻已过，复苏通道开启。虽然一季度楼市“小阳春”转瞬即逝，但不宜对市场盲目悲观，房地产行业仍然具有持续发展的动力。

一是政策处于相对支持的阶段。前期政策的进一步落实、后续政策的继续放松将持续为房地产行业提供相对宽松的政策环境。

二是居民收入正在逐步改善。随着经济恢复向好，上半年城镇居民人均可支配收入增速为5.4%，较一季度提升1.4个百分点。

三是新型城镇化的不断推进继续为房地产市场提供有效需求。2022年我国城镇化率为65.2%，户籍率则在47%左右，距离发达经济体80%的平均水平还有较大的上升空间。

住房金融支持政策力度相对温和。房贷利率下调幅度较为有限。本轮房贷利率的拐点始于2021年三季度末，截至2023年二季度末，一共降低LPR 45个基点，个人住房公积金贷款利率下降15个基点，两项合计共累计下调60个基点。尽管这与当前整体国内银行贷款利率水平管理有关，但这与以往动辄100、150个基点相比支持力度是比较小的。

房地产开发商实际获得资金支持力度较小。尽管自2022年三季度开始商业银行在“保交楼”专项借款以及“金融三支箭”的政策推动下，房企贷款出现了阶段性改善，但政策支持对象主要是优质房企，一些资质相对欠缺的中小房企融资难的问题仍旧没有得到有效解决。到2023年上半年末，房企表外融资持续减少，多家上市房企被交易所告知确定退市或存在退市风险；民间融资能力也相对欠缺，上半年房企自筹资金同比下降逾20%，这种情形在以往是非常罕见的。

在全国大部分地方政府房地产支持政策“应出尽出”的背景下，在央行、政策性银行和国有大行加大住房金融资源投入的情况下，推出了开发贷支持计划、纾困基金、租赁住房金融贷款支持工具等。由于疫情冲击和房企长期债务的压力对房地产市场主体的两个重要部门——居民部门和房企——产生了很大的影响，房地产市场很难像2009年、2013年、2016年那样快速修复。

综合判断，预计年内房地产市场可能总体处于弱复苏的态势。在相对宽松的住房政策支持下，短期进一步快速下跌的局面有所缓解，但相较于往年历次复苏周期恢复进程可能会有不少波折，部分房企实际资金周转不畅可能导致整体房地产工程建设投资难以全面好转。房地产投资期待重新回归正值需要商品房销售的持续回暖和外部资金支撑，年内投资下行风险犹存，对经济增长带来的拖累仍需关注。

在需求端，调整的方式主要是降低购房门槛、增加交易活性。房贷利率有望小幅下降，伴随着6月央行下调LPR基准利率，商业银行房贷基准利率将对应下调，并引导首套和二套房贷利率有望进一步走低。限制性购房政策有望进一步松动，预计下半年将有更多的三线城市跟随扬州的做法，对楼市限制性政策进行松绑，逐步取消限购、限贷、限售等措施，促进楼市回暖。可能会有更多城市采纳“带押过户”的二手房交易模式，适度下调二手房交易税率，降低经纪服务费率。对于楼市供求关系偏紧的一线和二线城市而言，不排除在必要的时间对部分或全部城区逐步、适度取消限制性购房政策，加大购房补贴力度，以提振住宅交易市场信心。

在供给端，政策支持的方式主要是保障房企合理的融资需求、做好房企风险管控以及优化土地交易制度。6月末，央行和金融监管总局延长了房企两项重要的融资业务期限至2024年底，并提出下一个阶段将保持房地产融资合理适度，加大保交楼金融支持，推动行业风险市场化出清。

预计有关部门将加快房企债券融资、股权融资审批，满足行业合理融资需求，推动行业并购重组，持续改善优化房企资产负债状况。预计下半年“保交楼”信贷支持可能加码，推动商品房竣工及现房销售。土地市场仍有改善空间，预计一些大城市有望陆续推出高质量的土地、增加住宅用地供应比例，土拍规则或将在减配建或自持比例、保证金比例、付款期限等方面做出松动，减轻房企拿地所占用的资金，有条件的城市可能会适度上调土拍溢价率的幅度，调动参拍房企的积极性。

销售边际改善有助于更多城市房价止跌企稳。商品房价格环比走势与住房销售表现在趋势上基本同步，预计三季度房价季度环比可能小幅下降，四季度回正。大部分二、三线城市商品房库存处于相对高位，且去库进程相对波折。结合类似周期的表现进行测算，预计到年末，全国新房价格同比上涨1.5%，二手房价格同比上涨0.5%，较多城市房价“由跌转涨”。个别大城市房价相对坚挺，这得益于商品房现房库存偏低以及过去三到四个季度土地价格上涨的因素，预计一线城市新房价格同比上涨3%，二手房价格同比上涨2%。

土地市场仍将聚焦于大城市及其周边区域。房企自身利息支出和偿债压力仍然不小，土拍市场主要的参与者仍以风格相对稳健的央企和地方国企为主，民营房企年内大幅度增加土地储备的可能性较低，但可能会在资金状况相对充裕的下半年选择性参与。期待部分大城市释放更多优质地块，央行已经表明对优质房企开发贷的支持态度，客观上部分优质房企也存在补库需要。据测算，当前上市优质房企的存货（土地储备）处于相对较低水平。综合计算在A股和H股上市的头部30家房企存货与总资产的比值，到2022年末跌至45.9%，为2020年疫情以来的次低点。这也就不难解释为何2023年上半年例如华润、保利、中海等央企国企排在年内拿地金额排行前三名。

房地产投资信心依旧不足。考虑到住房销售和土地市场改善并非全面转好，且大部分房企仍然资金状况偏紧，区域上房地产投资主要依靠东部沿海地区拉动，年内房地产投资下行风险犹存。从房企资金来源看，下半年增量资金主要来自预收款及定金和个人按揭贷款，其增速有望小幅改善，“保交楼”专项借款将继续为房屋竣工段提供支持。房企表外“降杠杆”的行为可能会大概率延续，主要是中资离岸美债和信托余额将继续减少。关于在建工程建设资金的判断，大型优质房企相关贷款展期有望获得银行支持，但大部分中小开发商进一步注资的可能性较低。综合判断，预计下半年房地产投资仍有一定下行风险，三季度压力相对大一些，四季度有望小幅回升，全年房地产投资累计同比可能下跌7%。

当前房地产市场正从全面下行逐步转向复苏，但仍然不能低估房地产市场复苏所面临的阻力和潜藏的风险。居民资产负债表修复需要更多耐心，对应个人住房贷款的释放节奏也可能比以往久一些。要充分认识房企风险，房地产开发商正面临经营困难、不良贷款增加、融资可持续性等问题。为了更好地释放市场需求和防控房企风险，具体提出九条政策建议。

建议一：引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持。针对刚性首套房需求，符合条件的城市下调房贷首付比例，包括重点二线城市和部分一线城市，建议下调5个百分点；加大地方公积金政策宽松力度，公积金贷款额度最高可增加5万~10万元。确保全年新增个人按揭贷款2.3万亿~2.5万亿元，带动商业银行个人按揭贷款占比提升0.2~0.3个百分点。

建议二：重点支持刚性住房需求，保障较低的首套房购置成本。针对楼市较为低迷的城市，保留首套房房贷利率优惠政策实施空间或阶段性取消首套房贷款利率下限。为减轻商业银行压力，可引入中央财政贴息贷款政策，对调降的利率予以财政补贴，实施期限暂为1年。按照过去三年个人按揭贷款与住房销售金额之间平均1比5.8的杠杆撬动关系，涉及的房贷金额在400亿元左右，对应撬动住房销售金额约为2500亿元。

建议三：阶段性给予刚需和改善型需求购房者贷款优惠。为了缓解购房者初期购房成本，建议对个人按揭贷款和公积金贷款实施还款优惠计划，贷款利率减少两成，优惠期限为两到三年。优惠期过后，商业银行可与贷款者协商，将这部分先期的优惠贷款分配至其余期限。

建议四：一二线城市适度松动限购限贷政策，以释放需求、扩大销售、回收资金。当前我国房地产市场供求关系发生重大变化，此时已具备松动限购限贷政策的条件。全国住房需求主要分布在一二线城市和东部沿海地区。得益于产业结构、社会公共服务以及优质教育资源等因素支撑，也为一线和重点二线城市带来更多刚性和改善性住房需求。国内外历史经验表明，在放宽限制性措施的同时有效增加住房供给、积极管控土地价格和合理引导市场预期并不会带来房价的过快上涨。

建议五：保持对优质房企合理的融资支持。建议商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足优质房企合理资金需求。鼓励和推动大中型商业银行加大意向性综合授信额度的提供力度，并有效落实已经与房企签署的意向协议。建议全年新增银行房企开发贷款1.75万亿~2万亿元，逐步提升开发贷在银行体系整个信贷存量中的比重到6%~6.5%。

建议六：加快实施房企定向宽松计划，稳妥有序增加“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款规模。针对优质房企以及证件齐全的楼盘项目，加大银行对房地产项目建设“后半段”的资金支持力度，增加政策性银行“保交楼”专项借款、并购贷款和商业银行“保交楼”再贷款，年内投放“保交楼”相关贷款7000亿元左右，改善相关房企现金流压力，逐步起到稳定房企经营预期的作用。鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，建议全年银行参与并购贷款规模3000亿左右。建议商业银行适度增加对房企的再贷款投放，运用较低的再贷款利率降低房企融资成本。

建议七：创造宽松的房企非银金融环境，创新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大力度处置房地产不良贷款，创新针对房企的过渡性金融工具。对资质相对优良的房企可加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具。建议增加2023年房企内地信用债发行规模至6000亿~7000亿元。对经营比较困难、存量资产较优的房企，可考虑合理运用地方纾困基金或者引入资产管理公司AMC等方式，缓释其短期现金流和债务压力，降低流动性风险和债务违约风险。建议扩大涉房企业及相关行业（包括建筑业或与房地产建设上下游紧密联系的行业）股权融资范围，做好经营良好的房企重启股权融资工作，有效发挥发挥资本市场直接融资功能。

建议八：探索设立国家房地产基金，中长期支持行业不良资产处置。由于房地产开发商存量资产规模庞大，中长期来看，受制于净资产收益率持续下滑，房企降杠杆的行为可能仍然会延续很长一段时间。目前潜在或已经收到交易所退市流程函的内地上市房企接近10家，合计长期借款规模超过600亿元，总负债规模超过千亿，这部分债务未来成为商业银行不良贷款的可能性很高。若仅仅依靠政策性银行和国有大行承接其不良贷款的行为可能仅是短期的，因此需要政策从中长期着手，为房地产业系统性“减负”做准备。

为做好前瞻性准备，建议研究建立国家房地产基金，初期规模可在3000亿元左右，大致覆盖当下商业银行房企不良贷款规模，并在此后的若干年持续注资，以系统性地、中长期应对房地产金融风险。

建议九:有效增加一线和重点二线城市土地供给。从上半年的土地拍卖情况来看，部分大城市土拍地块顶价成交，相关优质房企拿地积极性很高，但鉴于总体集中供地次数有限，土地成交总量相对较小。下半年有不少大城市存在两次或者更多次集中供地土拍的情况，地方政府应加大土地供应数量、提升土地质量，更好地满足房企土地储备需求，及时有效地增加市场供给。